美元站上100 之后，什么資產(chǎn)表現(xiàn)最好？美債收益率還有多少上漲空間？從歷史上看，無(wú)論是美元站上100 還是美元和美債收益率同步大幅上漲，往往會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)動(dòng)蕩、滋生新興市場(chǎng)危機(jī)。2022 年4 月1 日斯里蘭卡總統(tǒng)宣布全國(guó)進(jìn)入公共緊急狀態(tài)，斯里蘭卡的“暴雷”是否敲響了清空新興市場(chǎng)資產(chǎn)的“警鐘”？
治理高企的通脹，美國(guó)金融條件還需明顯收緊。從美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)來(lái)看，治理通脹是當(dāng)前政策的重中之重。從傳導(dǎo)路徑來(lái)看，金融條件是重要的中介指標(biāo)：“政策(預(yù)期)收緊——金融條件收緊——需求下降——通脹壓力緩解”。美國(guó)通脹中樞顯著高于1990 年至2019 年的中樞水平，而金融條件指數(shù)仍明顯低于同期均值。
金融條件收緊的5 個(gè)主要渠道，當(dāng)前匯率和利率是主力。美國(guó)金融條件收緊的主要通過(guò)5 個(gè)渠道：基準(zhǔn)利率上漲(聯(lián)邦基金利率)，長(zhǎng)端美債利率上漲，匯率升值，股市下跌和信用利差走闊。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息滯后導(dǎo)致基準(zhǔn)利率依舊在較低水平。股市方面，盡管科技成長(zhǎng)板塊調(diào)整較大，但在大宗商品漲價(jià)、俄烏沖突拉鋸、利率上漲的情況下，能源、國(guó)防和公用事業(yè)等板塊表現(xiàn)堅(jiān)挺，對(duì)美股和信用利差形成支撐。因此，匯率和長(zhǎng)債收益率可能是當(dāng)前美國(guó)金融條件收緊的主要途徑。
美元指數(shù)將站上100，商品表現(xiàn)最好，股市表現(xiàn)平平。無(wú)論從利差，資金流動(dòng)，還是從全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的邏輯看，美元指數(shù)的拐點(diǎn)還沒(méi)有到來(lái)，第二季度將階段性站上100.從歷史回顧上看，美元指數(shù)站上100 美元期間，以原油為代表的大宗商品表現(xiàn)最好；股市表現(xiàn)平平，尤其是在美元和美債收益率同漲的情況下跌多漲少；金價(jià)將承受一定的壓力，不過(guò)本輪金價(jià)上漲背后存在交易美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯，金價(jià)可能會(huì)更多呈現(xiàn)震蕩的特征。
美元和10 年期美債收益率：看似“朋友”，卻是“對(duì)手”。從邏輯上看，美債收益率上漲帶來(lái)的利差優(yōu)勢(shì)應(yīng)該會(huì)支撐美元匯率，然而事實(shí)上美元指數(shù)和10 年期美債收益率同步大幅上漲的情況并非主流。從歷史上看，加息周期中美元站上100 之后，美債收益率仍會(huì)繼續(xù)上漲，但美元指數(shù)的升值幅度、在100 上方持續(xù)的時(shí)間，和10 年期美債收益率上漲幅度呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)。在金融條件收緊的效果上，兩者存在替代性。
一般而言強(qiáng)美元對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊，可以分為大宗商品下跌和同漲兩種不同的形態(tài)。其中前者比較常見(jiàn)，美元大幅上漲背后一定程度上反映了全球經(jīng)濟(jì)放緩，需求下降帶來(lái)商品價(jià)格大幅下跌，這往往發(fā)生在一輪商品牛市之后，商品出口型新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體將受到較大沖擊；后者并不多見(jiàn)，強(qiáng)美元和商品價(jià)格大漲下，商品出口國(guó)匯率和出口收入都會(huì)改善，受沖擊較大的往往是缺乏資源、對(duì)外依存度較高(或外債規(guī)模較大)的小型經(jīng)濟(jì)體。
除此之外，這一次俄烏沖突帶來(lái)的“糧食危機(jī)”讓部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在維護(hù)國(guó)際收支和社會(huì)穩(wěn)定上“雪上加霜”。從斯里蘭卡的例子，我們總結(jié)這一次的沖擊主要有三個(gè)途徑。第一是地緣政治緊張和疫情反復(fù)帶來(lái)的收入惡化；第二是匯率貶值和大宗商品漲價(jià)下，外債償付和進(jìn)口必需品的支出負(fù)擔(dān)上升；第三是，原材料等供給受限導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)萎縮，進(jìn)一步加劇供需缺口和通脹壓力。
我們可以勾勒出當(dāng)前環(huán)境下容易受沖擊經(jīng)濟(jì)體的“畫像”。首先收入端受沖擊較大，旅游業(yè)的占比可能不低；第二，外債負(fù)擔(dān)不小，或者在能源或糧食上對(duì)外依存度較大；第三，在進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)鏈上對(duì)俄羅斯和烏克蘭等國(guó)家的敞口不小。第四，是否參與制裁俄羅斯，這將直接影響商品進(jìn)口的情況。
強(qiáng)美元和大宗商品“夾擊”，疊加俄烏沖突的“加成”，新興市場(chǎng)的配置價(jià)值出現(xiàn)分化。新興市場(chǎng)依舊存在結(jié)構(gòu)性配置機(jī)會(huì)，商品結(jié)構(gòu)性短缺下， 商品出口型經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)依舊有較好的表現(xiàn)，如巴西和南非；警惕服務(wù)業(yè)比重占比較高、能源或糧食對(duì)外依存度高的經(jīng)濟(jì)體，尤其是參與制裁俄羅斯的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，例如印尼。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情再次超市場(chǎng)預(yù)期大爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫暫緩降息甚至重回寬松。俄烏沖突出現(xiàn)重大進(jìn)展，歐美解除對(duì)于俄羅斯的制裁。
（文章來(lái)源：東吳證券）
標(biāo)簽： 美債收益率 資產(chǎn)配置 新興市場(chǎng)
