當前的經濟形勢面臨內外部因素沖擊，疫情反彈、地產下行、輸入性通脹和國際地緣政治格局調整使得國內供需大幅收縮，預期持續(xù)低迷，微觀主體經營困難、行為短期化和避險化趨勢反而加劇。中央和地方出臺一系列改革開放和紓困舉措，目前看主要是基建發(fā)力產生了明顯效果，而其他政策離生效仍需一段時間。
3 月新增社融和人民幣貸款大幅超出市場預期，同比分別多增1.27 萬億元和4000 億元，較2 月低迷狀況顯著改善。但是，總量改善主要源二政策發(fā)力而非市場主體的自身需求上升，同時金融數據結構仍未好轉。此時，中美10 年期國債利差倒掛，中債利率低二美債利率，為2010 年以來首次，反映出中美貨幣政策和基本面的背離。市場擔心中美利差倒掛將加大人民幣匯率貶值壓力，進而對我國貨幣政策形成掣肘。我們認為，面對內外部形勢，不宜過度夸大中美利差倒掛對人民幣匯率等的負面影響，貨幣政策仍將“以我為主”，對沖經濟下行壓力，降準降息仍有空間。
1、3 月信貸社融總量超預期，主要體現政策發(fā)力而非市場主體的需求上升。
一是地方政府加快與項債發(fā)行和財政支出進度。3 月政府債券新增7052 億元，同比多增3921 億元；財政性存款減少8425 億元，同比多減3571 億元。二是商業(yè)銀行為滿足監(jiān)管要求存在短貸沖量現象。3 月新增企(事)業(yè)單位貸款同比多增8800 億元，主要由短期貸款和票據融資貢獻，同比分別多增4341和4712 億元。
2、3 月金融數據結構欠佳，不近期經濟低迷形勢一致。一是房地產銷售持續(xù)下滑，居民中長期貸款同比少增。3 月新增居民貸款同比少增3940 億元，其中短期和中長期貸款同比分別少增1394 和2504 億元。3 月30 大中城市商品房成交面積同比下降47.3%。二是企業(yè)貸款短期化特征明顯，中長期貸款占比偏低。3 月新增企(事)業(yè)單位貸款同比多增8800 億元，其中中長期貸款同比僅多增148 億元。企業(yè)貸款增長主要依靠政策推動，而非企業(yè)中長期資本開支的內生需求驅動。三是貨幣“活化”程度偏低，M1-M2 負向剪刀差擴大。3 月M1 同比增長4.7%，不上月持平；M2 同比增長9.7%，較上月上升0.5 個百分點。M1 低增源二房地產市場和企業(yè)投資意愿低迷，M2 增速上升源二信貸擴張、外匯結匯、財政支出加快等。
3、中美利差倒掛，直接原因是中美貨幣政策背離，根本原因是中美經濟基本面背離。美聯儲為抑制通脹，只能加快貨幣政策緊縮步伐，加息縮表同步推進，美債收益率快速上行。而當前中國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，近期又遭遇疫情反彈、俄烏沖突等國內外超預期因素的沖擊，新的下行壓力進一步加大。3 月中下旬以來中國10 年期國債收益率再次走弱。
4、中美利差倒掛將降低中國債券等金融資產的吸引力，加劇短期跨境資本流出，仍而對人民幣匯率形成貶值壓力。但不宜過度夸大其對人民幣匯率等的負面影響。首先，匯率的決定因素是實際利差而非名義利差。當前中美利差倒掛，主因美國高通脹推升名義利率，實際利率仍負；而中國通脹較為低迷，中美實際利差尚未倒掛。其次，即使短期跨境資本流出增加，貿易順差和外國直接投資仍將帶來美元流入。
5、若中美利差倒掛持續(xù)加劇，自然會對我國貨幣政策形成掣肘。但當前中美實際利差仍有一定緩沖空間，且中國出口和外國直接投資仍較景氣，都極大地緩解了貨幣政策受到的外部壓力。短期內我國貨幣政策仍將堅持“以我為主”，降準降息仍有空間。
風險提示：經濟下行壓力超預期、貨幣政策超預期、美聯儲貨幣政策收緊超預期
（文章來源：粵開證券）
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