本報(bào)告導(dǎo)讀：近二十年來(lái)國(guó)內(nèi)共經(jīng)歷5 輪通脹，驅(qū)動(dòng)主要分為需求擴(kuò)張(實(shí)體/貨幣)與供給收縮。適度通脹的上行期內(nèi)，物價(jià)對(duì)盈利端存在正向貢獻(xiàn)；但通脹高位且步入下行期內(nèi)，盈利惡化帶來(lái)負(fù)向沖擊。風(fēng)格與行業(yè)表現(xiàn)的背后，盈利為錨，傳導(dǎo)而異。
摘要：
通脹的衡量與成因。通貨膨脹是指在一定時(shí)間內(nèi)物價(jià)水平出現(xiàn)全面、持續(xù)上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。解釋通脹成因的經(jīng)典理論主要有：凱恩斯學(xué)派需求拉上論、貨幣學(xué)派需求拉上論和成本推進(jìn)論。需求拉上論和成本推進(jìn)論分別從需求和供給兩個(gè)角度解釋了通脹的成因，凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派分別將需求的上升歸結(jié)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)和貨幣驅(qū)動(dòng)。本篇報(bào)告采用CPI 為主、PPI 為輔的方式衡量通貨膨脹。
基于“市場(chǎng)交易預(yù)期，而非交易現(xiàn)實(shí)”的思想，區(qū)別于被普遍采用的“絕對(duì)量”，我們采用“相對(duì)量”劃分通脹區(qū)間，將“上升區(qū)間”
定義為通脹區(qū)間。
近20 年來(lái)國(guó)內(nèi)共經(jīng)歷了5 輪通脹周期，可劃分為需求驅(qū)動(dòng)和供給驅(qū)動(dòng)兩類。1)2003-2004 年：投資與消費(fèi)需求同步擴(kuò)張。2)2006-2008年：下游消費(fèi)持續(xù)旺盛，帶動(dòng)上游需求提升。3)2010-2011 年：貨幣與財(cái)政刺激下的“虛假繁榮”。4)2016-2017 年：供給側(cè)改革背景下，上游周期供給收縮。5)2019-2020 年：非瘟疫情帶來(lái)“超級(jí)豬周期”?？傮w來(lái)看，前三輪為需求驅(qū)動(dòng)(實(shí)體/貨幣)， 第四/五輪通脹源于部分行業(yè)(周期品/生豬)的供給收縮驅(qū)動(dòng)。
市場(chǎng)表現(xiàn)的拉鋸戰(zhàn)：適度的通脹上行期內(nèi)，物價(jià)對(duì)盈利端存在正向貢獻(xiàn)；通脹高位且步入下行期內(nèi)，盈利惡化成負(fù)向拖累。根據(jù)絕對(duì)數(shù)值的高與低和相對(duì)趨勢(shì)的上與下，我們將一輪完整的通脹周期進(jìn)一步細(xì)分為四個(gè)階段，即低位上行期/高位上行期/高位下行期/低位下行期。除了第一輪通脹前市場(chǎng)處于長(zhǎng)期熊市，以及2008 年10 月之后股市在“四萬(wàn)億”刺激的預(yù)期下開(kāi)啟大幅反彈，市場(chǎng)總體表現(xiàn)符合通脹上行期上漲、通脹下行期下跌的規(guī)律。究其原因，主要在于在適度通脹的上行期間，價(jià)格水平升高有利于企業(yè)盈利回升，分子端盈利的貢獻(xiàn)為主。較高的通脹下貨幣政策傾向緊縮，結(jié)構(gòu)性的盈利惡化傳導(dǎo)帶來(lái)的負(fù)向沖擊更為明顯。
風(fēng)格與行業(yè)表現(xiàn)的背后：盈利是核心定價(jià)權(quán)。以通脹上行期間為代表，行業(yè)表現(xiàn)與盈利的邊際變化具有較高相關(guān)性。其中，需求拉動(dòng)的CPI 上行大多能及時(shí)傳導(dǎo)至PPI，在通脹上行期間，往往對(duì)應(yīng)著消費(fèi)與周期表現(xiàn)的共振。而供給收縮導(dǎo)致的PPI 上行主要帶動(dòng)上游周期行業(yè)盈利改善，對(duì)中下游行業(yè)的影響，取決于需求是否同步改善、以及自上而下的價(jià)格傳導(dǎo)是否順暢。整體上，通脹的節(jié)奏變化會(huì)帶來(lái)上下游盈利分配的變化，因此風(fēng)格演繹節(jié)奏的關(guān)鍵在于對(duì)“通脹→盈利”的映射傳導(dǎo)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1)歷史規(guī)律適用性有限；2)海外輸入性通脹超預(yù)期。
（文章來(lái)源：國(guó)泰君安證券）
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