3 月工業(yè)增加值同比回落2.5 個百分點至5.0%。分三大工業(yè)行業(yè)來看，景氣度明顯分化：采礦業(yè)增加值同比自去年7 月開始回升，今年以來加速上行，升至歷史高位12.2%；而制造業(yè)結(jié)束了近半年來的回升趨勢，回落2.9 個百分點至4.4%；電力、燃氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)繼續(xù)下行。固定資產(chǎn)投資方面除了基建逆勢增長以外，房地產(chǎn)業(yè)及制造業(yè)雙雙回落。消費受到疫情沖擊同樣大幅回落。
經(jīng)濟數(shù)據(jù)經(jīng)歷1-2 月短暫的脈沖式上行后，重新下探。
著眼于1-2 月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)開門紅，市場關(guān)注的重心紛紛落腳到“經(jīng)濟是否即將觸底反彈”上。單看經(jīng)濟數(shù)據(jù)確實有回溫跡象，但如果結(jié)合貨幣周期和信用周期來看，貨幣已寬，然而向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的進度條僅僅只是拉到一半，暫未見到持續(xù)的信貸擴張，據(jù)此我們傾向于反彈的客觀條件尚未達成。3 月數(shù)據(jù)的回落恰好印證了這一點，事實證明推動經(jīng)濟向上的積極因素還在醞釀之中，經(jīng)濟完成真正的筑底反彈還需要信貸再點一把火。
關(guān)于3 月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們重點從以下3 個角度進行解讀：
1、經(jīng)濟快要企穩(wěn)了嗎？
信用底到經(jīng)濟底的過渡還未走完。通常在擴張周期中，經(jīng)濟總是沿著“貨幣寬松→信用擴張→經(jīng)濟企穩(wěn)”的傳導(dǎo)鏈條逐步向前。在宏觀政策調(diào)控下，我們于去年重新站在了“貨幣寬松”這一起點上，那么目前寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)走到了哪一步呢？我們以“其他存款性公司總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)的同比增速”作為衡量信用周期的指標。從前幾輪周期來看，經(jīng)濟筑底完成需要先見到持續(xù)的信用擴張，且要由供給驅(qū)動轉(zhuǎn)化為需求拉動之后才能帶動經(jīng)濟指標趨勢性回升，這一指標于21 年7 月見底，21 年10 月開始加速上行，但截至目前上行幅度并不算大。另外，通過對前四輪信用周期復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)由于信貸條件對于經(jīng)濟增長的約束力度逐步減弱，最終導(dǎo)致在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過程中，供給驅(qū)動需要更長的時間才能轉(zhuǎn)化為需求驅(qū)動?？紤]到本輪信用擴張的幅度及時長，我們傾向于認為當前仍處于供給驅(qū)動階段，偏中后期。
1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的亮眼表現(xiàn)似乎給出了一個回溫信號，單從經(jīng)濟指標的角度來看，上一輪周期中也出現(xiàn)過類似情形：PMI 在下行通道中運行了約三個季度后，于2019 年3 月強勢反彈，但經(jīng)濟的觸底回升并沒有立即到來，4 月PMI 隨即回落，在底部徘徊了7 個月以后才真正完成筑底；不同的是，在2019 年3 月之前，信用擴張已經(jīng)持續(xù)了近10 個月，幅度也相對偏大。而今年3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的迅速回落也印證了本次反彈動能不足，經(jīng)濟或還將在信貸擴張動能轉(zhuǎn)換的過程中繼續(xù)磨底，等待真正的復(fù)蘇。
2、疫情對經(jīng)濟造成的沖擊在4 月會減緩還是更嚴重？
3 月疫情陰霾籠罩。3 月上旬，深圳、上海等地疫情再起，本輪疫情較2020 年后的數(shù)次散點疫情波及范圍更廣，對經(jīng)濟造成的傷害也更大。企業(yè)生產(chǎn)角度，嚴格的封控措施下，物流不暢對原材料采購和廠家出貨都形成一定阻礙，如汽車產(chǎn)業(yè)鏈上，整車廠及核心零部件供應(yīng)商選址大多集中在上海地區(qū)，3 月汽車制造業(yè)增加值當月同比回落8.2 個百分點至-1.0%即是疫情沖擊的典型表現(xiàn)。消費角度，一方面消費場景的缺失使得消費者被動減少了部分支出，3 月社零數(shù)據(jù)中餐飲收入同比增速大幅下滑25.3 個百分點印證了這一點；另一方面，疫情的不確定性影響下，失業(yè)率的上升以及消費者的信心轉(zhuǎn)弱也會導(dǎo)致支出的主動壓降。3 月統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升0.3 個百分點至5.8%，達到自2020 年6 月以來的高點。
4 月會好嗎？我們試圖從高頻數(shù)據(jù)中窺見一二。在我們跟蹤經(jīng)濟基本面的50個高頻指標中，年后“利空指標數(shù)”(此處“利空”僅相對于利率而言)陡然從12 個左右上升到25 個以上，不考慮春節(jié)期間停工停產(chǎn)帶來的影響，復(fù)工后直到3 月下旬該指標始終維持在20 個以上的高位，這說明年后經(jīng)濟一度有非常明顯的回暖跡象。而隨著3 月下旬疫情發(fā)酵，各地的封控措施趨嚴，經(jīng)濟迎來一波倒春寒。進入4 月情況似乎更加糟糕，“利空指標”數(shù)量快速下降，直到月中仍保持在15 個左右的相對低位，電廠耗煤、商品房價格及成交面積、工業(yè)品價格、地鐵客運量、出口集裝箱運價指數(shù)等多個指標均表明經(jīng)濟趨冷。另外，雖然整個經(jīng)濟大環(huán)境的壓力向個體的傳導(dǎo)不會釋放得這么快，但日頻的“失業(yè)—百度搜索”指數(shù)在近期已有上行趨勢，顯示就業(yè)壓力增大。若是下半個月沒有太多的積極因素，那么4 月的整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)可能會比3 月更弱。
3、穩(wěn)增長發(fā)力能夠持續(xù)多久？地產(chǎn)的寒冬什么時候過去？
今年以來市場圍繞“穩(wěn)增長”反復(fù)博弈，從目前的數(shù)據(jù)來看，政策發(fā)力效果已有顯現(xiàn)。3 月固定資產(chǎn)投資累計同比小幅回落至9.3%，表現(xiàn)相對較強。在地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速雙雙回落的情況下，基建投資增速逆勢上行，發(fā)揮了支柱作用，這意味著今年的財政超前支出效果非常顯著。但是這會帶來另外一個隱憂：
這樣的力度是可持續(xù)的嗎？
基建發(fā)力的可預(yù)見性和持續(xù)性是相對比較確定的。根據(jù)3 月兩會上所做的《政府工作報告》，今年擬安排地方政府新增專項債額度3.65 萬億元，規(guī)?；九c2021 年持平。而從發(fā)行進度來看，今年一季度新增專項債發(fā)行約1.3 萬億元，已經(jīng)達到全年發(fā)行額度的36%，遠高于去年同期的1%，發(fā)行節(jié)奏明顯前置，這也促成了基建投資在一季度的亮眼表現(xiàn)。站在二季度的起點展望后市，認為暫時也無需擔心基建投資的持續(xù)性問題。近日財政部要求加快新增專項債發(fā)行進度，6 月底前要完成大部分今年新增專項債的發(fā)行工作，并于三季度完成剩余額度發(fā)行掃尾工作，為后續(xù)政策實施留出空間。按照財政部的要求簡單測算一下，如果二/三季度分別發(fā)行剩余專項債額度45%/19%，那么將分別產(chǎn)生1.6/0.7 萬億的融資量，加上隱含的“后續(xù)新增政策實施空間”，基建投資的可持續(xù)性至少在未來半年是非常確定的。
地產(chǎn)修復(fù)尚未完成預(yù)期到實質(zhì)的轉(zhuǎn)變。年初開始，地產(chǎn)松綁政策頻頻出臺，包括下調(diào)貸款最低首付比例、提高公積金貸款最高額度、放寬申請認定條件、下調(diào)房貸利率等多個方面，隨后松綁政策從需求端擴大至供給端，部分城市取消限售規(guī)定。然而政策暖風頻吹，地產(chǎn)銷售卻仍在下行，3 月全月30 大中城市商品房銷售同比下降47.3%，降幅進一步走闊，而這一指標在4 月仍在持續(xù)下滑；地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比在2 月短暫轉(zhuǎn)正后，3 月重新回落至-2.4%。銷售一向是地產(chǎn)投資的先行指標，現(xiàn)在銷售還在繼續(xù)尋底的過程中，談開發(fā)投資回升還為時尚早。
總的來看，3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映了這樣幾個關(guān)鍵信息，一是上月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反彈沒有充分的信貸擴張作為支撐，動能不足，經(jīng)濟大概率在信貸擴張動能的轉(zhuǎn)換過程中繼續(xù)磨底，等待需求的復(fù)蘇。二是疫情對經(jīng)濟造成的負面影響還未“利空出盡”，3 月固然嚴寒，4 月可能更冷。三是穩(wěn)增長的持續(xù)性暫時無憂，基建發(fā)力仍是二季度的重要看點，地產(chǎn)什么時候見底還有待觀察。
風險提示：統(tǒng)計口徑誤差
（文章來源：招商證券）
標簽： 二次探底
